在中国，最“经典”的估值法是什么？

拍脑袋法！

你有时候问你的老板：

“诶，这个值怎么算出啦的啊。”

老板肯定会笑眯眯的说：

“经验！”

那你又问了：

“经验怎么训练呢？”

老板回复说：

“拍脑袋多了，就会了。”

前不久，美国著名做空机构浑水公司发布的一份名为《A Real Business With Fake Financials》报告，让投资者和行业观察者们一时间讨论炸开了锅。好未来惨遭做空，股价从$45.65下跌至$40.48，市值蒸发逾160亿。受好未来暴跌影响，在美国上市的教育中概股齐齐下跌，其中新东方、尚德机构跌超3%。

这一幕和7年前的情况何其相似，2011年，浑水连续狙击了绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、东方纸业等多个概念股，导致中国概念股全线估值下降。

今天我们不说浑水的套路有多深（后续会推出），也不谈这些中概股到底有没有问题（虽然这篇报告好像没说什么大事情），而是想和你聊聊这些股票的估值到底准不准确，我们到底应该如何进行估值？

估值估的是哪些值？

首先我们要明确的是估的是什么值。通常来讲，在市场上有两个值，一个叫做市场价格（Market Price），一个叫做内在价值（Intrinsic Value）。后者指的就是我们估的那个值，准或不准，就看你的功力了，而市场价格是那个真正被明码标价我们眼见为实的价格。它俩之间的差距，就像理想和现实之间的差距。市场价格好比现实，内在价值则是我们的理想值，可以说就像牛顿第一定律一样，永远不可能实现的那个值。

那问题来了，什么是内在价值？怎么估计这个内在价值？任何资产的内在价值是指“假设投资者对于这个资产的投资特性具有完全的认知（hypothetically complete understanding）的前提下，所得出的价值。”

只不过，理想和现实往往存在差距。当市场价格和内在价值之间产生了偏差，就出现了机会。因为，我们的期望是这两者之间的价差最终可以弥合。

比如现在有一只股票5元/股，我的预期值是能涨到20元/股，因为他是做芯片的，于是我买入了，那么，我的期望收益来自于其从5元上涨到20元之间的距离。这个距离最好越长越好，只要不是负值。通常情况下，这就是我们所期望的结果：市场价格向内在价值的靠拢过程，这是一个均衡和预期结果。所以，对于投资者来说，期望收益应该是市场价格未来向公司的内在价值靠拢的过程。

那么如何判断内在价值呢？

 

5大估值方法

可比公司法：二级市场的一种主要的估值方式。

两家公司，主营业务类似，按理说，就应该具有类似的倍数估值，就像三一重工和中联重科，都是做工程机械的，市盈率（P/E）应该类似；中信证券和海通证券，市帐率（P/B）值也应该类似。在可比公司法的背后是一价定律的原理：对于相类似的资产，估值倍数应该是类似的。如果差距过大，就产生了套利的交易空间。

当然，可比公司法在估值中并不包括控股权的溢价（Control Premium），毕竟在二级市场买卖的，都是小股东。同时，在可比公司法里面，我们需要注意，使用的是历史的倍数（P/E2017），还是未来的倍数（P/E2018），通常来讲，我们比较常用的是未来的预期倍数。而在这个时候，如何有效准确的预测公司盈利，就是你需要掌握的另外的财报分析水平了。

但这个方法最大的问题在于，很难找到合适的可比公司。拿新东方举例，你说新东方的可比公司是谁呢？这家在美国纽交所上市，却在中国运营，教中国人英语的公司，它的可比公司是谁？在纽交所显然没有教美国人英语的公司上市！而诸如好未来、学大教育这样的公司，只能说客户群体近乎一致，但实际所教授的学科和内容却不同。新东方的主力在于英语，而学而思除了英语非主力，其他K12的领域有什么教什么。美国上市的美国教育公司没有对标，美国上市的中国教育公司对标起来不完全匹配，而如果拿中国上市的中国教育公司来类比呢？你能想象将全通教育作为新东方的可比公司么？显然不行！

 

先前交易法：利用横向对比和纵向对比相类似的交易倍数，从而得到目标交易的倍数。既然说到了交易，也就意味着这是一个更偏向一级市场的倍数，二级市场几乎不用。

横向对比指的是，假设我去买360私有化的份额，那就需要看陌陌、分众传媒私有化的价格，我今天想去投资摩拜，我就要看OFO的估值。

纵向对比指的是，如果我还是想去投资摩拜，我必须要从时间上和投资轮次上看摩拜之前几轮的融资估值。总归每一轮都期望有估值的上涨。

而正因为是交易，很多时候还是私有化或者收购这种控股交易，所以先前交易法的估值是包括控股权溢价。并且，在使用这个方法的时候，一定要注意交易发生的年份，毕竟在2015年股市高点发生的交易和2018年股市萎靡不振时发生的交易，估值显然是不一样的。

 

贴现现金流法：俗称DCF（Discounted Cash Flow），是学术理论界最认可的方法，几乎是所有境外金融从业者都会用的方法，请注意，是境外。

这种方法就是将企业未来所能获得的现金流贴现到当前阶段，得到一个理论上的估值。它不仅考虑到短期的状况，还考虑了公司长期的现金流表现，同时不受市场因素的影响，因此能够得到一个相对无偏值。

它最大的问题是假设太多、变量太多，你能预测企业未来的现金流么？你能预测准未来每年的现金流么？你知道贴现率是多少么？为什么是10%，不是9.9%呢？由于任何一个假设和变量的变化都可能引起最后的估值不准确，所以贴现现金流十分容易受到人为的操纵。所以，也有很多人说贴现现金流法是一个Garbage In, Garbage Out（“GIGO”，垃圾进、垃圾出）的方法。

在我看来，贴现现金流方法的最大价值，就在于他能够帮助我们有效地梳理对公司业务情况的了解。

 

杠杆收购&并购估值法：适用于杠杆收购基金使用。常用EV/EBITDA倍数。这个方法需要注意的是：下一个买家的估值不能遗忘，因为他是你的接盘侠。大家都是专业玩家，知己知彼，百战百胜。

如何确定公司的估值高或低？

估值本身还有两大维度，第一个是公司当前到底是高估了，还是被低估了？第二个是如果被高估，它真正值多少？如果被低估，它又真正值多少？

真正值多少就是绝对估值法。通常我们用贴现现金流法、用净资产法、用剩余价值法、用分类加总法、用破产清算法所得出的估值都是绝对估值。而可比公司和先前交易法通常是看相对估值，A比B是不是被高估了？就像小米估值900亿准吗？根据小米港股招股书公布的数据，2017年，小米经调整后的纯利为53.6亿元（折合8.36亿美元），即便，按照流传最广泛的680亿美元底线估值计算，小米市盈率也达到了81倍。而苹果公司为17倍，同样在港股上市的腾讯为45倍。

这么多估值法，最终还是要指向足球图，只有当各式各样的估值法同时指向，或者80%到90%的概率，指向同一个结论的时，我们才能说，这个公司被低估还是被高估，当前有没有投资空间。否则，单点估值极其容易受到操纵。

足球图估值

足球图（Football Map），最好的估值工具。

这里的Football，其实是橄榄球的意思，但由于翻译的关系，我们通常称之为足球图。因为长得像，所以就将其称之Football Map，或者叫做Football Photograph。

问你一个问题，看到这个机会，从纯财务角度，你是选择跟进，还是放弃？你是感兴趣，还是选择放弃？

如果我们看市盈率，基于2011年预期的EPS，估值区间在$3.00-$4.37，而当前股价在$6.45，当然股价高估了公司的内在价值！我应该卖空它！可是，当我们再仔细用其他10种方法来分析的时候，包括：

1、上市公司的可比公司（Selected Publicly Traded Companies）

（1）2010年已调整的EBITDA（息税折旧摊销前收益）

（2）2010年未调整的EBITDA（息税折旧摊销前收益）

2、先前交易法的分析（Precedent Transactions Analysis）

（1）2010年已调整EBITDA

（2）2010年未调整的EBITDA

3、杠杆收购分析（LBO Analysis）

4、贴现现金流分析（Discounted Cash Flow Analysis）

5、溢价法（Selected Premiums Analysis）

（1）私有化价格（Unaffected Price）

（2）当前价格（Current Price）

（3）30天均价（30-Day Average）

（4）3个月均价（3-Months Average）

综合其他所有指标来看，很明显，只有一种方法的结果在左边，那就是市盈率法，而其他都在右边，所以我们得出的结论应该是，有很大的概率该公司当前的股价可能是真的被低估了。应该跟进，而不是放弃。这就是足球图的用途，能够帮助我们识别单一估值方法的偏差，从而得出更加公允和平衡的估值

那为什么会出现这个偏差呢？这其实包含两个问题，一个是为什么市盈率法估值低，另外一个是为什么其他估值方法高？

时间回到开头说的，浑水大肆猎杀中概股的2010年-2011年，众多在美国上市的中国概念股，受到做空波及，导致市盈率估值特别低。比如中国当时的首富陈天桥的公司 - 盛大游戏(在“老王必修课”后台回复“好未来”，学习包中包含盛大游戏的足球图哟），虽然没有被猎杀，但是估值也很低，在美国的市盈率也只有1.4X。你想想，咱们中国首富的公司，在A股市场，14X的市盈率都是奇耻大辱，如果再翻10倍，上涨到140X的市盈率，也不是不能接受。但是在美国，市盈率就是估值低。所以，使用市盈率估出来的价值低也就很自然而然了。

另外呢？为什么用EBITDA的估值高呢？这就和公司的特性有关了，这家公司其实是在美国上市的专营奶粉的公司。而经营奶粉，要求它必须有自己的牧场，这也就意味着折旧比较高。所以，EBITDA自然就高了。而奶粉业务，现金流比较稳定，DCF估出来也不会调差。可以看出，通过其他估值方法估计出来的价值都比用市盈率法的估值高。所以，看到机会的投资者，就是摩根士丹利亚太基金（MSPEA，Morgan Stanley Private Equity Asia）私有化了。

足球图的本质

足球图的核心就在于，单一估值法一定是不准的，是可以被操纵的，或者有偏差的。而当你把各种方法放一起的时，就能够均衡地看到这个公司的真正价值。

最近世界杯正打的火热，阿根廷和冰岛的那场比赛，梅西是明星球员，所有人在赛前都看好阿根廷。结果，盐场工人后卫送点，导演门将扑出了梅西的点球，教练牙医带领的冰岛队居然爆冷赢了。个人再出色也挡不住一直配合默契的团队。

在足球比赛中，相对均衡的球队，往往最后能够取胜。那我们的足球图也一样，只有均衡的图才是一个准确的股价，全高或全低，显然就是高估或是低估了。

最后给大家留个作业，好未来，市值蒸发160亿。他们的估值准吗？是偏低还是偏高呢？